UN MONDO DI CRISTALLO: Riflessioni ad alta voce.

"Non siamo mai sicuri, in una certa misura siamo sempre ignari!

 " La nostra conoscenza del modo in cui funzionano le cose, nella società o nella natura, è avvolta nella nebbia della vaghezza. Grandi mali sono derivati dalla fede nella certezza." (…) Le nostre vite abbondano di numeri, ma a volte ci dimentichiamo che i numeri sono soltanto strumenti. Pur non avendo un’anima, possono diventare dei feticci. Molte decisioni cruciali sono prese dai computer, strani congegni che divorano numeri, come mostri voraci, e che chiedono di essere nutriti con quantità sempre maggiori di cifre da masticare, digerire e risputare."

Kenneth Arrow, tratto da libro di Peter L.Bernstein " Against the Gods ".

Cifre, numeri, notizie, avvenimenti un sussegguirsi spasmodico, continuo, ininterrotto di notizie in queste ultime ore. All’improvviso in una sera di mezza estate il Mondo ha conosciuto definitivamente il  fenomeno " SUBPRIME ". Panico, paura, curiosità, smarrimento, sorpresa, impotenza, sono solo alcuni stati d’animo che descrivono la situazione di questi giorni.

Ora è giunto il tempo della riflessione, non fine a se stessa come quella di coloro che vedono solamente un temporale estivo, ma finalizzata alla comprensione di quanto è successo in questi ultimi mesi, non certo in questi ultimi giorni, finalizzata a ciò che d’ora in poi potrebbe succedere.

Oggi, improvvisamente cadono una ad una le certezze, le sicurezze di questo Mondo di Cristallo, un Mondo come abbiamo detto nel quale si è inserito l’elefante " SUBPRIME".

Un elefante che "capitalizza" 1000 miliardi sui complessivi  10000 miliardi di dollari dell’intero mercato immobiliare , non spaventava e non spaventa in alcuni casi tuttora, gli ottimisti di maniera.

Il premio Nobel Kenneth Arrow ricorda che una società in cui nessuno teme le conseguenze dell’assumersi rischi è una società nella quale i comportamenti antisociali sono all’ordine del giorno, ogni forma d’opportunismo e edonismo è lecita.

E’ un rumore di cristalli troppo fragili, di cui nessuno è in grado di determinare il loro effettivo valore, cristalli nascosti chissà dove, in fondi monetari o fondi pensione, cristalli valutati generosamente come diamanti, li stessi diamanti che corrispondono al debito di istituzioni da sempre assolutamente solvibili. Ricordatevi questa parola, "solvibili" perchè come vedremo potrebbe essere il "diamante" per comprendere dove ci incammineremo nei prossimi mesi, nei prossimi anni.

Cristalli valutati dalle agenzie di rating in un contesto di euforia immobiliare, cristalli che stanno esplodendo per opera di un vibrazione, di un acuto che proviene dalla stessa consapevolezza delle agenzie di rating. Vedremo se in futuro anche le "grotte" dove nascono questi cristalli avranno un valutazione consona alla situazione che si stà evolvendo.

La formazione dei cristalli, come abbiamo già visto, richiede un insieme di fattori che dipendono dalla velocità e dalle condizioni della solidificazione. Ebbene questi cristalli "subprime" sono un esempio di velocità del trasferimento del rischio attraverso il sistema, sono l’esempio vivente del "rischio sistemico"

La struttura cristallina di questi minerali conferisce un splendida forma geometrica che diversamente se non fossero dotati di tale struttura sarebbero da identificare come "amorfi", ovvero privi di una loro forma ben definita. Cosi in sintesi trovate scritto su Wikipedia a proposito dei cristalli.

Vorrei posporvi ora alcuni passi di un bel articolo apparso sul SOLE24ORE di sabato a firma Luigi Zingales, noto economista e professore di finanza imprenditoriale presso la University of Chicago.

In questo articolo si parla della cosidetta "crisi" di cultura finanziaria che caratterizza il nostro tempo, anche ma non solo della cultura finanziaria. Io come Voi ben mi conoscete aggiungerei pure e senza esitazione che si tratta anche di un "crisi" e "assenza" di cultura etica finanziaria e della mancanza di una morale di fondo.

Nell’articolo in riferimento alle "overperformance" degli hedge fund e alla ricchezza che rimane ai suoi manager anche dopo una crisi che azzera il capitale, Zingales sottolinea come un tale gioco non può durare a lungo. Alla fine gli investitori distingueranno tra gestori senza scrupoli e gestori onesti, ma perchè ciò avvenga sono necessarie due condizioni. Primo che il sistema penalizzi tali comportamenti, secondo che gli investitori abbiano la cultura finanziaria da distinguere tra comportamenti immorali e sfortuna.

E qui veniamo al punto focale del discorso in questione secondo il quale questi comportamenti se sono sufficientemente generalizzati possono mettere a rischio l’intero mercato, l’intero sistema.

Per questo motivo le maggiori banche centrali sono intervenute.

Zingales ricorda inoltre la ormai famosa " GREENSPAN PUT" che proteggeva in passato gli investitori dalle perdite, sviluppando una politica monetaria aggressiva in senso espansivo che ha avuto un effetto negativo sulla capacità del mercato di disciplinare comportamenti devianti.

Ricordo personalmente a tutti i lettori che in questi ultimi mesi, non sono pochi gli illustri economisti e analisti che hanno tirato in ballo la " Greenspan put" per non parlare della "China put", della "Blackstone put", e perchè no della "Pungle Protection Team put" della possibile ma improbabile, sino a prova contraria "Bernanke put". Certo che questa FED che ha sottovalutato il fenomeno derivati e il fenomeno subprime, non assomiglia ad una solida ancora di salvataggio.

Puntuale come un orologio svizzero, dopo l’intervento della banche centrali si ripropone la questione del "MORAL HAZARD" la " MORAL HAZARD PUT" che in sintesi indirettamente permette di assumere quei rischi che, come dice Arrow, permettono comportamenti deviati e immorali.

Non credo che il mercato abbia ancora ben presente la dimensione dell’intervento delle banche centrali, intervento in veste di prestatori di ultima istanza sul mercato interbancario ad un tasso solitamente simile a quello ufficiale.

Un’aspirina per il mal di testa che non risolve certo la patologia principale.

Bank_of_America, la seconda banca americana, Paribas, Barclays, Royal Bank of Canada e Ubs hanno dovuto attingere liquidità pagandola con tassi intorno al 6%.

In sintesi una vaccinazione di massa per evitare un contagio, il propagarsi del rischio sistemico, evitando così che il mercato trovi al suo interno quelle autodifese, quei meccanismi di autoregolamentazione che ad ogni crisi dimostra di non avere, perchè di libero mercato non vi è traccia alla faccia dei suoi fautori.

Una vaccinazione di massa, che se qualcuno non l’avesse ancora capito è rivolta principalmente al di fuori del corpo dove è avvenuto il contagio, viene effettuata per più dei due terzi nel mercato globale al di fuori dell’ America, che come disse Lewis Ranieri inventore del Mortgage Backed Securities è disseminato di patologie trasferite ad investitori istituzionali attraverso la magia delle cartolarizzazioni.

Il trasferimento del rischio, del quale nel suo discorso al Office of the Controller of the Currency nell’ottobre del 1999, Greenspan tesseva le lodi:

" Indeed, all value added from new financial instruments derives from the service of reallocating risk in a manner that makes risk more tolerable. Insurance, of course, is the purest form of this service. All the new financial products that have been created in recent years, financial derivatives being in the forefront, contribute economic value by unbundling risks and reallocating them in a highly calibrated manner. The rising share of finance in the business output of the United States and other countries is a measure of the economic value added from its ability to enhance the process of wealth creation. "

Alla luce di quanto stà avvenendo non vi è dubbio che la "nebbia della vaghezza" avvolge ogni invenzione e alchimia finanziaria.

" ….tutto il valore aggiunto dei nuovi strumenti finanziari deriva dal servizio di ridistribuzione del rischio in modo che lo rende più tollerabile…i derivati finanziari in primo piano ….suddividono il rischio e lo redistribuiscono in modo altamente calibrato …un valore economico aggiunto."

Si potrà parlare all’infinito di educazione finanziaria degli investitori, della consapevolezza o meno in quello che si investe, ma se non recuperiamo un’educazione morale ed etica, se non si incomincia dalle università, è meglio riporre le utopie nel cassetto. Un’educazione che mira a trasmettere nozioni, ad insegnare ad essere il più furbo, il più scaltro, a scendere nell’arena per puntare esclusivamente al massimo profitto è un’educazione fine a se stessa, perdente.

Che si tratti di teoria del caos o effetto farfalla, ciò dimostra in maniera lampante che questa crescita, che questo mercato è l’equivalente di un mondo di cristallo destinato ad andare in frantumi per ciò che nessuno prevedeva.

I vertici di Contrywide definiscono le condizioni attuali del mercato ipotecario senza precedenti. American Home Mortgage e Homebanc Mortgage sono l’esempio sublime di come il fenomeno subprime sia oggi relativamente presente nella crisi, in quanto il loro business era focalizzato sui mutui di media ed alta qualità.

Non credo di aver mai visto contemporaneamente così tanti "pompieri" in azione sui mercati globali, come in questi giorni, ma il fuoco si stà espandendo per autocombustione e non sarà affatto facile spegnerlo.

Un’ autocombustione che segue il lavoro dei piromani, di coloro che in nome dell’edonismo finanziario hanno applicato il fuoco iniziale come sempre frutto di un eccesso che significa successo per alcuni, ma decesso per altri.

Revisionando brevemente i motori di questa crescita dei mercati mondiali, vi troveremo ormai un logorio sistemico, a partire dai consumi per arrivare alla contrazione del credito e di conseguenza alla possibilità di rifinanziare mutui e carte di credito (MEW), proseguendo per le quotazioni azionarie che in base alla volatilità degli ultimi giorni, ridurranno la fonte primaria alternativa di reddito.

E non dimenticate l’inflazione reale, in quanto oltre alle materie prime vede la sua origine dalla fine dell’effetto deflazionistico del mercato del lavoro dei paesi emergenti.

Per quanto riguarda i redditi, l’occupazione vedrà a breve una svolta. A chi sostiene che i salari in aumentano alimentano i consumi rispondo con l’assenza di pressioni inflazionistiche che la discesa della produttività testimonia ampiamente. Nel prossimo post vedremo in dettaglio alcuni segnali di recessione e la possibile inversione del mercato del lavoro. 

Profitti, occupazione, crescita mondiale, decoupling economico ? Vedremo, tutto cambia nulla è per sempre.

Spesso in questo blog mi avete sentito citare Nouriel Roubini, una rarità nel campo di analisi che prendono in considerazione ipotesi diverse rispetto all’ottimismo generale e badate bene, supportate da dati e considerazioni precise.

Nel suo ultimo post su RGEMONITOR, Roubini sostiene che questa non è una semplice crisi di liquidità come fù quella del LTCM, ma questa è una crisi di insolvibilità, una crisi del debito.

" La mancanza di liquidità esiste quando un debitore è solvibile, cioè potrebbe pagare i relativi debiti con il tempo che possono essere rifinanziati, ma durante una crisi i creditori possono essere poco disposti a rifinanziare il debito. Un debitore insolvente invece, non solo non affronta un problema di liquidità( debiti che scadono e poche possibilità di rifinanziare ) ma inoltre è insolvente in quanto non potrebbe pagare il suo debito neanche con il tempo anche senza una crisi di liquidità. Quindi una crisi di insolvenza è peggiore di una crisi di liquidità! "

Nouriel propone anche un paragone tra le crisi di liquidità dei mercati emergenti nel passato, come nel caso di Messico, Corea, Brasile e Turchia e le crisi di liquidità ed insolvenza in Russia, Ecuador ed ultima l’Argentina.

Nel caso della crisi argentina, il prestatore internazionale di liquidità di ultimo ricorso fu il Fondo Monetario Internazionale (FMI) e tutti sappiamo come andò a finire. L’intervento pospose solo la crisi inevitabile rendendola più profonda e strutturale.

Oggi centinaia di migliaia di famiglie americane sono insolventi, sulle loro case, non solo nel segmento subprime ma per effetto di mutui "interest only" o "no interest" e talvolta anche per ammortamento negativo anche i debitori "prime" incominciano a subire gli effetti indesiderati dell’ingegneria finanziaria.

Roubini sottolinea giustamente il prossimo effetto a cascata che dopo le famiglie, vedrà ed ha già visto fallire i prestatori "subprime" e non e abbastanza presto anche i costruttori edili. Alcune piccole realtà hanno già chiuso, mentre i big segnalano insolvibilità eminenti. E cosi via attraverso gli hedge fund, fondi monetari chiusi o liquidati per arrivare alle istituzioni finanziarie (vedi IKB )

Restano quindi le imprese, il cui tasso di insolvenza in questi anni era ai minimi storici anche grazie alla facilità di accesso al credito, ai cavalieri bianchi dei private equity. D’ora in poi le condizioni del credito cambieranno radicalmente e quindi anche le future prospettive.

Un’analisi seria e circostanziata che rende l’idea di ciò che potrebbe accadere.

D’ora in poi è possibile che aumenti la volatilità del mercato, notizie su notizie si susseguiranno ininterrotte e i dati macro di questa settimana, specialmente nella giornata di mercoledì saranno cruciali ma a parte i soliti rimbalzi tecnici, la tendenza di fondo è cambiata in maniera definitiva. Scadono e scadranno centinaia di migliaia di mutui da rifinanziare e il rimbalzo del mercato immobiliare che solitamente avviene nei mesi estivi è da dimenticare.

Come diceva Marl Twain “ Non separarti dalle illusioni. Quando se ne saranno andate, può darsi che tu ci sia ancora, ma avrai cessato di vivere.” ma aggiungendo in un’altra occasione che “ La verità e la cosa più preziosa che possediamo, per questo motivo dovremo farne economia.”