CORRELAZIONE SISTEMICA! Auction Rate Note Market.

Carl Friedrich Gauss può essere tranquillamente considerato il " principe della matematica " e come scrive Peter L.Bernstein nel suo libro " Against the Gods " , Gauss non aveva un particolare interesse per la gestione del rischio in quanto tale, ma nonostante ciò quello che realizzò in questo campo è considerato al centro dei moderni metodi di controllo del rischio.

Proprio perchè noi riesaminiamo l’esperienza del passato per formarci un  giudizio sulla probabilità che in futuro le questioni si evolvano in un dato senso, prosegue Bernstein, Gauss riusci a determinare l’esattezza delle sue osservazioni constatando come esse si distribuissero attorno alla media del loro numero totale.

 http://it.wikipedia.org/wiki/Gauss

Tuttavia il lavoro più importante in questo senso fu la scoperta della variabile casuale normale dette anche gaussiana. La curva è generata dalla funzione:

e descrive il comportamento e l’entità degli errori di misurazione. La variabile normale è sicuramente una delle più importanti variabili casuali e appare dovunque in statistica.

La cosidetta distribuzione normale di cui Francis Galton esploratore ed antropologo inglese era entusiasta:

La " Legge di Frequenza degli Errori" (…) governa in modo invisibile la confusione più terribile. Quanto più grande è la massa (…) tanto maggiore è il suo potere. E’ la suprema legge dell’Irrazionale. Ogni volta che si considera un grande campione di elementi caotici (…) affiora un’insospettata, sublime forma di regolarità che è stata costantemente presente, ancorchè latente.

La Suprema legge dell’Irrazionale………

E aggiungo io, noi tutti sappiamo quanto grande è la massa e quanto sia grande il campione di elementi caotici in questa crisi.

Bernstein inoltre ricorda che Galton partì dal concetto di " distribuzione normale " per creare una nuova struttura che aiuta a distinguere fra rischio misurabile e quel genere di incertezza che ci obbliga a cercare di indovinare che cosa ci riserva il futuro.

Abbiamo ripercorso alcuni passi della storia, una storia che insegna a chi la stà ad ascoltare e pensare che oggi molti si sforzano di comunicarci la fine di questa crisi, il suo minimo presente, credono di aver individuato la portata di una crisi dalle dimensioni storiche, una crisi dalle correlazioni sistemiche!

Per correlazione si intende una relazione tra due variabili casuali tale che a ciascun valore della prima corrisponda con una certa regolarità un valore della seconda.

Non c’è alcun dubbio che alla variabile " non proprio " casuale del fenomeno subprime corrispondano una serie infinita di variabili che per entità o origine replichino la dinamica della variabile subprime. 

Per poter comprendere realmente sino in fondo il potenziale devastante del rischio sistemico, non vi è dubbio che bisogna conoscere i meccanismi e le correlazioni di questa stagione di alchimia finanziaria, uscire da qualsiasi schema mentale, essere disponibili a prendere in considerazione qualsiasi soluzione, anche quella più catastrofica

Da qualsiasi parte ormai si giri la prua, i mercati finanziari sono disseminati di iceberg dal sottostante sconosciuto ma dal potenziale ragguardevole, sia esso il debito esponenziale oppure il castello di sabbia delle monolines, la torre di babele dei CDO al quadrato, al cubo, alla deriva demenziale o la favola dei leveraged by out, la recessione economica o la grande depressione immobiliare, il crollo dei valori mobiliari e quello delle abitazioni, l’inversione nell’occupazione o la mancanza di trasparenza nei bilanci delle istituzioni finanziarie. 

Iceberg che i mercati spesso dimenticano, iceberg che si sciolgono con una velocità impressionate sotto i colpi della speculazione, una speculazione spesso razionale come razionali sono le scelte di molti mutuatari che hanno deciso di lasciarsi pignorare le loro abitazioni, per evitare un’ulteriore aggravamento del loro bilancio familiare.

Secondo Jan Hatzius di Goldman Sachs, entro la fine del 2008 vi saranno almeno 15 milioni di americani che si ritroveranno con un mutuo maggiore rispetto al valore della casa, con il conseguente aumento delle foreclosures, un ulteriore ed esponenziale deprezzamento del valore delle abitazioni ed continue svalutazioni di strumenti derivati con sottostante condito dal debito ipotecario. Bloomberg.com

Secondo Zillow.com il 39 % di coloro che hanno comprato un’abitazione negli ultimi due anni hanno un residuo del mutuo superiore al valore della propria abitazione e quanto sia importante la casa per gli americani lo dimostra il fatto che nel 2006 il valore degli immobili posseduto era di 20.500 miliardi di dollari contro i 6.300 di titoli azionari.

In fondo non tutto è perduto stà per arrivare un’ondata di rimborsi fiscali, un assegno una tantum per aiuterà a……posticipare di un mese le foreclosure!

Thanks to MATT_DAVIES

" E’ arrivato il momento di fare una scelta, vuoi avere una grande perdita oggi o magari una ancora maggiore domani? "

Nel frattempo si scatena la caccia al mutuatario,   con metodi alle volte definiti  " aggressivi " oppure " creativi " volti ad evitare il pignoramento, le foreclosure che lo scorso anno hanno inciso nei costi del sistema creditizio per miliardi di dollari……

You’re Invited . . . To Pay Your Mortgage!

Mortgage lenders hunting for delinquent homeowners who have dodged their phone calls and letters are employing aggressive new methods to track them down, potentially making every knock on the door or fancy envelope seem like part of the pursuit. Even wedding invitations are suspect.

The idea, they say, isn’t to twist arms. Instead, it’s to avoid foreclosures, which have cost the mortgage industry billions of dollars in the past year. (Washingtonpost.com)

Razionale sembra pure la scelta della FGIC che ha notificato all’autorità dello stato di New York la scelta di dividere in due la società separando l’attività di assicurazione della finanza strutturata da quella al servizio del debito comunale.

" Non possiamo permettere che milioni di americani che hanno investito individualmente in quello che era considerato un investimento a basso rischio, di perdere denaro a causa del subprime eccesso " ha detto Eric Dinallo sovraintendende assicurativo delleo Stato di New York in una commissione del Congresso.

Alle volte la consapevolezza arriva tardi, molto tardi, con la dovuta calma!

Una separazione ineccepibile dal punto di vista operativo in quanto nulla hanno a che vedere i bond municipali con la crisi della finanza strutturata anche se ritengo assolutamente demenziale che chiunque abbia un basso livello di accreditamento posso fregiarsi di una tripla A solo pagando un premio a dei colossi assicurativi che si sono rivelati dei giganti di argilla. Servizio al debito molto più oneroso se fosse stato da rispettare il merito di accreditamento.

Separazione ineccepibile si diceva, ma tu vaglielo a dire alle grandi istituzioni finanziarie che non appena i bond insurers vengono smembrati le agenzie di rating abbassano magari sino all junk investment con conseguente tsunami sui libri contabili delle grandi banche, una pioggia di writedowns epica.

ROILING_SOME_BANKS l’inizio di un disastroso finale potrebbe essere in corso nella favola delle MONOLINES, le banche stanno assumendo alcuni consulenti e sono pronte ad andare in tribunale per evitare una nuova pioggia di writedowns ma le soluzioni ormai sono solo tre:

a) Le Monolines vengono ricapitalizzate dalle stesse istituzioni finanziarie che hanno interesse alla conservazione della tripla A, ma il problema è trovare capitali quando non si riesce neanche a garantire la chiusura delle aste per i bond municipali o si deve ricorrere ai fondi sovrani per non rischiare di restare sottocapitalizzati. Esiste inoltre il pericolo di ricapitalizzare un pozzo senza fondo, un pozzo di cui nessuno conosce il fondo in un ambiente recessivo o sostanzialmente a rischio insolvenza.

b) Le Monolines vengono divise e quindi successivamente le agenzie decretano l’inevitabile abbassamento del rating, con un affetto a cascata sulla filiera dei prodotti strutturati subprime, con conseguenze inevitabili sui bilanci delle grandi banche e nei confronti di investitori, fondi monetari o hedge che hanno investito su prodotti considerati sicuri. UBS stima uno tsunami di più di 200 miliardi di dollari. Non è affatto chiaro quanto possa essere valutata la cosidetta parte " sana " del business delle monolines, in quanto il fallimento delle ultime aste ovvero auction rate note market dove nessuna banca è riuscita a garantire il buon fine delle operazioni, rende il business in questione meno attraente che in passato.

c) resta da considerare in ultimo il parere delle agenzie di rating le quali……

It is unclear how the ratings agencies — Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s and Fitch Ratings — would react to a split and how they would rate the two resulting companies. In a statement released Friday, S.& P. voiced concern that dividing Financial Guaranty might leave some policyholders “disadvantaged.” ( New York Times )

Abbiamo già visto come il fallimento delle aste dei bond municipali testimoniano la riluttanza degli investitori nei confronti di un fenomeno a cascata, questa è la dimostrazione della terribile correlazione sistemica che esiste in questo sistema finanziario, dove la scorsa settimana ben 100 aste sono fallite raddoppiando in alcuni casi il costo del debito. L’ Autorità Portuale di New York e del New Jersey si è vista " resettare " il tasso dal 4,3 % di un settimana fà al 20 % attuale su un totale di 100 milioni di dollari. Bloomberg.com

Bank of America ha stimato che l’80 % di tutte le aste di bond provenienti da città, stati, ospedali, università ed altri, sono fallite con 20 miliardi di dollari che non hanno trovato collocamento. Ciò non significa necessariamente che queste realtà siano inadempienti o sull’orlo del fallimento, ma che il credit crunch è in atto in ogni angolo del pianeta finanziario americano e parzialmente mondiale, dove prima le grandi banche si assumevano e completavano le aste con i loro capitali, oggi ciò testimonia o una certa diffidenza o la mancanza di capitali per operazioni che sino ad ieri erano la quotidianità.

Stiamo estremizzando ma se questa non è una dimostrazione dell’inneficacia di una politica monetaria espansiva in un ambiente recessivo o di insolvenza, poco ci manca.

Questa è una " CRISI VIRALE "!

Why has a crisis that began with loans to a limited group of home buyers ended up disrupting so much of the financial system? Because, ultimately, it’s more than a subprime crisis; indeed, it’s more than a housing crisis. It’s a crisis of faith.

IT’S_A_CRISIS_OF_FAITH

Grazie ad un carissimo amico del blog, Michele_Bernasconi  ho scoperto JOHN_MAULDIN un grande, di cui Vi consiglio di leggerVi spesso le sue newsletter dal quale prendo a prestito la descrizione del funzionamento delle " AUCTION RATE NOTE MARKET " un mercato che lo stesso Mauldin definisce "piuttosto oscuro" tanto per cambiare direttamente dal " REGNO delle NEBBIE ETERNE " termine a me tanto caro.

Auction Rate Note Market un insolito tipo di obbligazioni a lungo termine che si comportano con un vincolo a breve termine. Autorità esentasse come un distretto scolastico o un ospedale distrettuale emettono obbligazioni a lungo termine ma nele condizioni preliminari vi è la clausola che verranno messe all’asta ogni settimana o mese. Gli acquirenti sono i fondi monetari a breve termine o investitori alla ricerca di un rendimento superiore e questi vincoli vengono messi all’asta dai " soliti sospetti" come dice Mauldin, Lehman, Citigroup, UBS, Merrill e loro parenti.

Facciamo un esempio:

Un investitore acquista da UBS un bond municipale se pagherà il 4 % per i prossimi 30 giorni, le obbligazioni andranno all’investitore che è disposto a prendere il più basso tasso di interesse per 30 giorni ed alla scadenza dei 30 giorni posso rifare un’offerta oppure possono rivendere le obbligazioni ad UBS la quale il giorno seguente le ripiazza sul mercato.

Per quale motivo dovrei investire in bond di una scuola o di un ospedale, di cui non ho conoscenza diretta della situazione finanziaria se non un rating concesso sulla base di un premio pagato ad un bond insurer che rischia il declassamento si chiede Mauldin!

Cari compagni di viaggio, su questo veliero in anteprima, si cresce insieme, neppure io conoscevo questi meccanismi,  si conoscono a fondo i meccanismi della finanza creativa per avere una maggiore consapevolezza negli investimenti, grazie Michele e grazie John!

In sostanza la finanza creativa si è arrestata e nelle prossime settimane, forse due, forse i famosi cinque giorni di tempo dati dal governatore dello stato di New York Spitzer vedremo l’epilogo di questa favola.

A breve termine entro la prossima settimana vedremo se anche AMBAC e MBIA verranno smembrate in attesa del responso delle agenzie di rating.

Secondo i manager di AMBAC e MBIA, la situazione in corso è dovuta essenzialmente alle agenzie di rating…:" L’instabilità del processo decisionale da parte delle agenzie di rating ha danneggiato la fiducia del mercato finanziario, destabilizzandolo…i problemi dei bond insurers sono stati sopravvalutati, Ambac ha le risorse finanziarie per poter comodamente soddisfare tutti gli obblighi esistenti anche in caso di peggioramento…."(YahooFinance )

In sintesi si tratta solo di un problema di rating, come se l’ambiente circostante fosse immune da qualsiasi contagio.

Da un articolo del Financial Times si legge che Goldman Sachs, mentre molti rivali negli ultimi anni hanno utilizzato allegramente i vincoli assicurativi, credit default swaps unitamente agli hedge fund, ebbene Goldman si sia rifiiutatat di farlo a causa della preoccupazione per il rischio di controparte.

Per chi fosse interessato sul NEW_YORK_TIMES c’è un bel articolo ed alcuni grafici che spiegano il funzionamento di questo mondo " arcano ".

Few Americans have heard of credit default swaps, arcane financial instruments invented by Wall Street about a decade ago. But if the economy keeps slowing, credit default swaps, like subprime mortgages, may become a household term.

Credit default swaps form a large but obscure market that will be put to its first big test as a looming economic downturn strains companies’ finances. Like a homeowner’s policy that insures against a flood or fire, these instruments are intended to cover losses to banks and bondholders when companies fail to pay their debts.

 

In fondo tutto il mercato nella sua razionalità edonistica ha trascurato l’evidenza in arrivo, ovvero la possibilità che un ambiente dove il rischio era anestetizzato si verificasse un’improvviso " salto di vento " in cui gli assicuratori non fossero più in grado di rimborsare milioni di scommesse correlate.

La correlazione di questa crisi in sintesi è un esempio di come nessuno dalla storia recente o antica, fosse in grado di comprendere il verificarsi di un " cigno nero " o " effetto farfalla " ma che doveva e poteva essere tenuto in considerazione seriamente.

Bank of America comunica che la crisi in corso non ha precedenti con la storia, con una perdita di circa 7.700 miliardi di dollari in valori mobiliari.

Ubs, banca d’investimento sommersa dal fenomeno subprime, comunica al mercato il potenziale di 203 miliardi di dollari di perdite dal deterioramento del rating delle monolines, Ubs la quale non ha nessuna idea di come sarà dal punto di vista reddituale questo 2008.

Il governatore di New York Spitzer oltre ad attaccare l’amministrazione repubblicana per il " laissez faire " nei confronti del sistema finanziario a dato cinque giorni di tempo per risolvere il quesito delle ricapitalizzazioni. INSURERS_REJECT_BAILOUT

Se volete la mia opinione credo che prima si risolve questa situazione meglio sarà per tutti, Jack_Dorer, analista di Moody’s prevede di completare la revisione di AMBAC e MBIA entro la fine del mese, dopo che il mese scorso bastavano alcune settimane e forse il mese prossimo, ancora qualche mese.

Sorprendentemente razionale è il suggerimento che arriva nei confronti delle banche d’affari coinvolte nella grande stagione dei leveraged by out ..from the Financial Times:

Leading banks are being advised that it would be cheaper to walk away from big buy-out deals than incur further losses on their funding commitments… legal advisers argue that the break-up fees banks would owe in such cases would be far lower than the write-downs they would have to make on their loans…

Torna il ritornello dei mutuatari ovvero …." E’ arrivato il momento di fare una scelta, vuoi avere una grande perdita oggi o magari una ancora maggiore domani? "

Il fior, fiore della consulenza consiglia di abbandonare il mercato in vista di un peggioramento.

Dal FINANCIAL_TIMES ci si chiede dove siano finiti i compratori di LBO & CLO scomparsi a seguito di una ripida curva nei rendimenti che ha reso il debito fluttuante, l’influenza del LIBOR, le pressioni incontrate dagli acquirenti storici di tali strumenti ovvero gli hedge fund, richieste di margine sospinte dal calo dei valori a garanzia, recessione economica con aumento dei default.

Citigroup nel frattempo sospende i rimborsi di un suo hedge fund, suonando l’ennesimo campanello di allarme.

Per comprendere sino in fondo la portata di questa stagione di indebitamento esponenziale, una stagione nella quale le finanziarie imperversano indisturbate senza alcun particolare vincolo informativo date un’occhiata a quanto accade nel settore delle carte di credito testimoniato sul sito che troverete anche nei link ovvero CREDITSLIPorg dove viene evidenziato come spesso un singolo soggetto riesca a contrarre debiti presso più finanziatori per cifre che superano i 100.000 dollari con un record superiore ai 175.000 dimostrando se mai ve ne fosse bisogno che il potenziale racchiuso nelle carte di credito è di proporzioni significative. 

 

   from the ECONOMIST

Leggendo alcune riviste finanziarie di casa nostra ieri ho notato come nessuna di esse, sottolineo nessuna, abbia sollevato perplessità di fronte al dato relativo alle vendite al dettaglio, dato che aveva sostenuto il rimbalzo azionario, anzi nei commenti e nelle analisi si enfatizza la positività di tale dato, anzi si porta a sostegno unitamente ad una produzione industriale anemica di un scetticismo nei confronti della recessione.

Comprendo il dovere istituzionale di tenere alto il morale, di cercare di individuare le luci che questo ciclo economico stà lentamente spegnendo, ma i dati vanno analizzati sino in fondo, magari facendo conoscere anche l’altra faccia della medaglia, ovvero quella che noi abbiamo già visto insieme nel precedente_post e prima_ancora.

Sarà perchè la mia convinzione in una recessione è radicata, coltivata  da un lavoro di analisi continuo, sarà che mi piace sempre vedere anche l’altra faccia della medaglia, ma se anche autorevoli quotidiani come il NEW_YORK_TIMES nella rubrica di Floyd Norris avanzano qualche perplessità sul dato in questione, allora credo che il mio fiuto funziona ancora……

But the overall change is misleading. One reason for its strength is that prices of necessities are up sharply over the past year, meaning that those items consume more and more of the household budget, leaving less for other things.

Over all, Americans are spending about 13 percent more on food and energy now than a year ago. The figures, as are all the figures shown in the charts accompanying this article, are based on three-month moving averages of seasonally adjusted figures, and compare this year with last year.

The biggest cause of that increase is gasoline, of course. Americans are spending 22 percent more now at gasoline stations than they did a year ago. Food costs are up nearly 6 percent, a smaller amount but still a drain on budgets.

Nell’articolo e nei grafici si evidenzia come le vendite siano ad un livello più alto della precedente recessione, ma in questa crisi tutto cambia, nulla è più come prima, peccato che molto di questa " resistenza " sia dovuta ad un debito imponente e in maniera particolare ad una parolina che non tarderà a sollevare qualche perplessità…..INFLAZIONE!

 

Nei link del blog vi sono molti riferimenti utili per seguire questa crisi, in maniera particolare oltre alle testate finanziarie, blog o siti che riportano notizie di prima mano, l’importante è essere liberi di farsi una propria opinione senza lasciarsi condizionare da nessuno in particolare, per una maggiore consapevolezza.

Preliminare della fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan al punto più basso da 16 anni a questa parte, sempre che abbia un significato in una direzione o nell’altra intervistare 500 nuclei familiari su milioni e milioni di famiglie esistenti, inflazione che ritorna a fare capolino con un aumento del 1,7 % nei prezzi all’importazione sostenuti dal caro energia ma che anche dal versante " core " evidenziano un continua tensione con un aumento nei 12 mesi del 3,6 %, banche centrali inglese e giapponese che vendono il debito americano e produzione industriale che sale di un anemico 0,1 %.

E se in un’economia in continua revisione, da un mese all’altro scopriamo che la produzione industriale in fondo era destinata in esclusiva alle esportazioni che prima o poi vedranno un sensibile rallentamento?

La favola del decoupling non esiste!

A proposito di produzione industriale chissà per quale motivo nel frattempo crolla EMPIRE_STATE_MANUFACTURING di New York un indice rilevato direttamente dalla FED di New York!

thanks to NEWYORKFED.org

 

Quando leggete i miei post prendetevi un pò di tempo, fate finta di leggere un libro non un breve articolo, non so nemmeno io perchè sento dentro questo fiume in piena che si riversa sulla tastiera del computer ma vorrei concludere ricordandovi che la prossima settimana avremo un appuntamento con l’oste ovvero l’inflazione e oltre ai verbali del FOMC di cui si conosce già tutto, oltre ai sussidi di disoccupazione avremo il superindice che probabilmente batterà il quarto colpo alla porta della recessione.

Per gli amanti delle prospettive d’utile, dei P/E ratio vi lascio con le considerazioni di John Mauldin:

Il 18 gennaio 2007 le stime per lo S&P500 prevedevano 89,10 dollari per azione con l’indice a 1426 corrispondevano ad P/E di 16 mentre il consuntivo è stato inferiore del 20 % a 71,56 dollari. Attualmente le previsioni per il 2008 sono a 71,20 contro una previsione di 92,30 dollari su una base P/E di 19,2. Mauldin si chiede se qualcuno pensa che queste previsioni potrebbero essere a rischio nel caso di una recessione ma lascio a Voi proseguire la lettura JOHN_MAULDIN

Spesso qualcuno mi chiede che senso abbia stare a guardare, quando il mercato continua ad offrire solide occasioni di acquisto o spalanca finestre di ingresso! Vorrei rispondere semplicemente con un riferimento a Claudio Kaufmann, responsabile dell’ Ufficio Studi di Milano & Finanza ed a una sua risposta sublime ad un suo lettore, apparsa sabato.

" L’analisi tecnica, se usata con la dovuta intelligenza e flessibilità ( senza pensare di avere più ragione del mercato ) è uno strumento utile per capire i rapporti di forza tra domanda e offerta. Punto e basta. Come diceva con una semplicità disarmante il fondatore dell’analisi tecnica, Charles H. Dow ( l’indice Dow Jones porta ancora il suo nome ): " Un trend è tale fino a prova contraria ". Ciò significa che nel 1996 bisognava investire in Borsa e nel 2001 vendere tutto. Poi comprare nel 2003 e stare dentro sino al 2007. Chi lo ha fatto è diventato ricco ( quantomeno rispetto al capitale di partenza ). Chi ha passato il tempo a comprare e vendere mille volte, ci ha spesso rimesso le penne. Punto e basta. "

E se non sbaglio, tutti gli ospiti di questo blog hanno ben presente di quale sia la tendenza principale del mercato……..