EFFETTO PLACEBO! Il ricordo di una politica monetaria accomodante.

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Per effetto placebo si intende una serie di reazioni dell’organismo ad una terapia, non derivanti dai principi attivi insiti dalla terapia stessa, ma dalle attese dell’individuo.

In altre parole, l’effetto placebo è una conseguenza del fatto che il paziente, specie se favorevolmente condizionato dai benefici di un trattamento precedente, si aspetta o crede che la terapia funzioni, indipendentemente dalla sua efficacia "specifica".

L’effetto placebo contribuisce non poco anche all’efficacia di una terapia specificamente attiva: per discriminare tra queste due componenti si progettano gli studi clinici controllati contro placebo che quando possibili anche sotto il profilo etico sono considerati il gold standard della ricerca clinica.

Il meccanismo alla base dell’effetto placebo è "psicosomatico" nel senso che il sistema nervoso, in risposta al significato pieno di attese dato alla terapia placebica prescrittagli, induce modificazioni neurovegetative e produce una serie numerosa di endorfine, ormoni, mediatori, capaci di modificare la sua percezione del dolore, i suoi equilibri ormonali, la sua risposta cardiovascolare e la sua reazione immunitaria. In una certa misura possono confondersi con l’effetto placebo, anche la guarigione spontanea di un disintomo o di una malattia, così come pure il fenomeno della regressione verso la media. In altre parole il paziente si rivolge al medico "quando proprio non ne può più" e poi i suoi disturbi rientrerebbero comunque nella media. Questo ritorno ai livelli normali del disturbo può essere scambiato per effetto placebo. ( http://it.wikipedia.org/wiki/Effetto_placebo ).

Resto spesso meravigliato da come già in natura esistono dei precisi riferimenti applicabili alle condizioni o reazioni dei mercati finanziari.

I mercati finanziari, favorevolmente memori dei " benefici " ( dipende dai punti di vista ) di un trattamento precedente, ovvero una politica monetaria estremamente accomodante, si aspettano o credono che la terapia funzioni, indipendentemente dalla sua efficacia specifica!

Il " significato pieno " di attese dato alla teoria placebica è in grado di modificare la percezione del dolore e la sua reazione immunitaria. " In altre parole si rivolge al medico proprio quando non ne può più anche quando i suoi disturbi rientrano nella media di comportamenti, le cui conseguenze sono, nel caso dei mercati finanziari altamente prevedibili.

Nella dicitura di Wikipedia si fa riferimento al fenomeno della regressione verso la media, di Francis Galton, ovvero come nel nostro caso, “ Quello che sale, prima o poi dovrà scendere “. Peter L. Bernstein nel suo libro,  “Against th God “ ricorda che vi sono poche occasioni nella vita in cui può capitare che il grande diventi infinitamente grande o il piccolo infinitamente piccolo, gli alberi non raggiungono mai il cielo. Le forze che agiscono nella natura non sono le stesse che agiscono nella psiche umana.

Secondo Bernstein, è più facile immaginare che il futuro assomiglierà al presente, piuttosto che ammettere che può portare qualche cambiamento sconosciuto.

Tutto ciò per dirvi che mentre i mercati scommettevano su un proseguimento quasi infinito, di questa nuova era finanziaria, qualcuno, che sia esso un’istituzione o un organismo preposto alla sorveglianza, spesso richiamava alla realtà.

Vorrei per un attimo ricordarvi alcune considerazioni ad opera del governatore della FED di New York, Geithner apparse sul SITO e ad opera TOBIAS_ADRIAN apparse sempre sullo stesso sito: 

"While the funds are major liquidity providers in normal times, their use of leveraged trading strategies has raised concerns about their liquidity effects in times of market stress," according to the paper. In fact, the Fed asserted, the LTCM collapse seemed to confirm fears that heavy losses by hedge funds have the potential to drain significant liquidity from key financial markets.

Similar trading strategies employed simultaneously by a number of funds, the Fed elaborated, can heighten risk when the funds have to close out comparable positions in response to a common shock. In 1998, for example, many funds had to close out positions to meet margin calls and satisfy risk management constraints”

Queste invece sono le parole del nostro governatore della Banca d’Italia, Mario Draghi:

 “Negli ultimi dieci anni gran parte del mondo in via di sviluppo, che nel corso della propria storia era stato debitore, è diventato creditore. Questo mutamento reso possibile dall’apertura degli scambi internazionali, è stato accompagnato da uno straordinario sviluppo dell’innovazione finanziaria. La caduta delle barriere ha anche permesso investimenti in attività non liquide che hanno raggiunto dimensioni senza precedenti; la leva finanziaria è utilizzata oggi come mai nel passato. Si ha la sensazione che queste trasformazioni possano avere talvolta distorto le valutazioni espresse dai mercati: il livello eccezionalmente basso dei premi al rischio non riflette che in parte il merito di credito; anche i tassi reali a lungo termine permangono estremamente contenuti, sia in confronto alle medie di lungo periodo, sia rispetto alla posizione delle economie nel ciclo. La liquidità resta abbondante, sebbene da tempo le politiche monetarie dei principali paesi siano divenute meno accomodanti. L’economia mondiale continua a crescere a ritmi sostenuti"  Non è realistico aspettarsi che le condizioni ordinate oggi prevalenti sui mercati possano durare per sempre. E’ per questo motivo che da più parti si auspica una maggiore collaborazione internazionale, non soltanto per irrobustire l’infrastruttura finanziaria mondiale. 
" Non sappiamo da dove verrà la prossima crisi; dobbiamo far di tutto per essere preparati."

Il Financial Stability Forum, presieduto da Draghi, riconosceva l’influenza positiva degli hedge sulla formazione dei prezzi, sulla liquidità e sulla percezione del rischio ( e qui credo alla luce dei fatti credo che tutti dovranno rivedere le loro affermazioni ) e concentrava la sua attenzione sulle istituzioni finanziarie che dovrebbero migliorare la disciplina di mercato e il rischio di controparte, e in secondo luogo sull’ aspettativa che i fondi speculativi si dotassero di sistemi di informazione, valutazione e gestione del rischio che consentissero di trasmettere tutte le informazioni necessarie ad investitori, creditori e controparti.

Detto, fatto l’implosione dei due hedge fund di Bear Sterans hanno dato il via all’effetto contrario, una sensibile contrazione della liquidità, una nuova e consapevole percezione del rischio ed infine hanno determinato l’azzardo morale, che ha permesso alla “speculazione” di evitare un collasso immediato in nome di un probabile rischio sistemico.

Premetto che questo post non sarà per niente breve ma è meglio ricordare alcune cose che, spesso, vengono dimenticate alquanto facilmente.

Perché i riferimenti ad alcuni di questi “ avvertimenti “? Semplicemente perché non riesco a comprendere come in nome del “libero mercato” in nome del “laissez faire”, le autorità di controllo e di vigilanza si sono limitate a dispensare avvertimenti senza entrare nel merito.

Alcuni in passato, hanno fatto riferimento a “modelli di stress” in grado di prevedere quelle che sarebbero state le possibili conseguenze di questi eccessi finanziari, riferimento al fatto che le autorità di vigilanza fossero al corrente dell’esposizione dei singoli hedge fund e dei nuovi strumenti finanziari, utilizzati non solo da essi ma da tutti gli “attori “ del mercato.

Oggi le banche centrali ad esempio per quanto riguarda, i “conduits “ e i “ SIV “ di cui credetemi, sentiremo parlare per lungo tempo, stanno facendo dei censimenti per comprendere quanti di questi veicoli finanziari sarebbero stati utilizzati al di fuori dei bilanci delle istituzioni finanziarie di mezzo mondo.

Veicoli ad alta potenzialità di rendita di cui nessuno sapeva niente? Le banche centrali non ne conoscevano, l’esistenza? Allora la mancanza di trasparenza, la mancanza di conoscenza, la mancanza di cultura finanziaria raggiunge i piani alti, determinando forse una serie di sottovalutazioni e mancanze non di poco conto.

In nome del reale rischio sistemico, allora si interviene in via sistematica con iniezioni di liquidità atte a determinare sistematicamente un azzardo morale di proporzioni bibliche.

Se Barclays ricorre una volta alla finestra di sconto, per un prestito di 316 milioni di sterline, e vi ricorre una seconda volta con un prestito di 1,6 miliardi di sterline per salvare il suo hedge fund Cairn Capital anche se ad un tasso di “pena” sostanzialmente elevato, se secondo i dati pubblicati sul sito della Federal Riserve la media giornaliera di approvvigionamento aumenta di settimana in settimana, è evidente che la cura assume le sembianze di un metadone distribuito in dosi massicce.

E pensare che Barclays ritiene la situazione in atto come una eccessiva drammatizzazione che non aiuta certo a ristabilire la fiducia!

L’effetto placebo, figlio di una storia recente, figlio di un condizionamento recente!

Alcuni analisti ritengono suggestive le analogie con il passato, ma il trarne degli insegnamenti può essere fuorviante.

Ebbene io non credo che la storia pur nella sue diversità temporali, nasconda delle insidie fuorvianti, anzi è maestra di insegnamenti magistrali, dai quali ognuno può trarre liberamente le sue conclusioni.

A proposito di condizionamento recente, i mercati amano le politiche accomodanti, sognano le “ Greenspan put “ , ne ricavano lezioni sublimi, che dimenticano il passato lontano.

“Nella primavera del 1927, tre augusti pellegrini, Montagu Norman, governatore della Banca d’Inghilterra, l’inamovibile Hjalmar Schacht, allora governatore della Reichsbank e Charles Rist, vicegovernatore della Banca di Francia, si recarono negli Stati Uniti per sollecitare una politica monetaria facile. La Riserva federale accondiscese.   Il saggio ri risconto della Banca della Riserva federale di New York verso le banche aderenti fu ridotto dal 4 al 3,5 %. Venne acquistata una quantità considerevole di titoli pubblici, con l’inevitabile risultato di lasciare le banche e gli individui che gli avevano venduti con una grossa somma da impiegare. Adolph C.Miller, un membro dissidente del Consiglio dei Governatori del Sistema della Riserva Federale, in seguito la descrisse come la “ più grossa e ardita operazione mai intrapresa dal Sistema della Riserva Federale, risoltasi in uno dei più costosi errori commessi da esso o da altri sistemi bancari negli ultimi sessantacinque anni.”(…) L’opinione secondo cui l’azione delle autorità della Riserva federale nel 1927 avrebbe causato la speculazione e il successivo tracollo, non è mai stata messa in difficoltà. Attrae per alcuni motivi, è semplice ed esonera il popolo americano e il suo sistema economico da ogni sostanziale responsabilità.

J.K.Galbraith dal suo libro “ Il Grande Crollo”.

Oggi a distanza di quasi 80 anni, la storia si ripete, in un’epoca differente ma pur sempre con le stesse caratteristiche di fondo.

"Financial operations do not lend themselves to innovation. What is recurrently so described and celebrated is, without exception, a small variation on an established design . . . The world of finance hails the invention of the wheel over and over again, often in a slightly more unstable version."

A Short History of Financial Euphoria, John Kenneth Galbraith

Date un’occhiata a questo articolo apparso sul FINANCIAL_TIMES e scoprirete che in fondo ogni bolla finanziaria è figlia delle politiche monetarie accomodanti e dell’utilizzo esponenziale della leva finanziaria, qualunque essa sia, un grado di euforia caratteristico delle fasi finali di un boom economico/ finanziario.

Secondo l’articolo in questione numerosi studi hanno dimostrato le interconnessioni tra i prezzi del mercato immobiliare e lo sviluppo economico, dove in sintesi compreso l’indotto ha contribuito alla crescita di metà dell’intero PIL americano. Questo non è il genere di crisi che possa essere interrotto facilmente da alcuni tagli dei tassi o salvataggi affrettati delle banche centrali. Secondo uno studio in particolare è praticamente impossibile arrestare un declino dei prezzi del mercato immobiliare, sempre che non si lavori per impedire una recessione attraverso il salvataggio dell’occupazione che è uno dei contributori principali , in caso di perdite di lavoro, alle cosiddette “foreclosure”.

 Un rallentamento dei consumi, secondo gli economisti in questione, può portare una ulteriore crisi finanziaria nel mercato dei CDO che cartolarizzano i debiti delle carte di credito e gli acquisti rateizzati delle automobili, ed un ulteriore minaccia proviene, come Vi ho ricordato più volte dai possibili default corporativi che minerebbe anche il mercato dei CLO ovvero le cartolarizzazioni dei debiti LBO.

Attenzione quindi ai prossimi dati riferiti all’occupazione americana, preliminare da parte della Automatic Data Processing e richieste di sussidi di disoccupazione, vendite di auto, indagini ISM e in particolar modo non tanto la bilancia commerciale, quanto gli acquisti netti di asset in dollari.

La situazione che giorno dopo giorno, stà verificandosi sembrerebbe confermare la mia tesi principale, secondo la quale i rischi maggiori provengono dal mondo finanziario che agisce al di fuori del sistema, un mondo parallelo che in fondo richiama uno dei sintomi della Grande Depressione, secondo il quale una delle cause era riposta nella eccessiva creazione di credito al di fuori del sistema bancario.

Una tesi che verrebbe confermata dall’intervento di MAX_WEBER , governatore della Bundesbank secondo il quale :

“What we are seeing is basically what we see underlying all banking crises,” The current turmoil in the financial markets has all the characteristics of a classic banking crisis, but one that is taking place outside the traditional banking sector.

However, the tools that modern central banks possess to address liquidity problems can only directly address such runs inside the traditional banking sector, and do not directly touch the non-bank financial sector, which has been hardest hit by the current credit crisis.

In sintesi una crisi che avviene anche al di fuori del sistema bancario classico, la prima volta che un banchiere centrale fà riferimento ad un “ non-bank financial system is seeing an old-style bank run “.

La Casa Bianca e Bernanke, nei loro interventi di venerdi hanno sottolineato, ripeto sottolineato, che non è compito del Governo o della Federal Riserve, salvare gli speculatori, investitori o creditori da perdite legate alle loro decisioni finanziarie.

Bene ognuno interpreti come vuole queste parole, ma come sempre l’azzardo morale sussiste in nome di “ sviluppi sui mercati finanziari che possono avere ampi effetti economici, percepiti da molti, e la Fed deve tenerne conto nel determinare la sua politica economica “ secondo le parole di Bernanke.

Per ricordare come il mercato immobiliare si stesse stabilizzando secondo  la versione ricordata più volte dalla stessa Federal Riserve, basta ricordare le ultime parole dello stesso Bernanke, secondo il quale le “ perdite finanziarie globali hanno ecceduto ampiamente anche le stime più pessimistiche sulla crisi dei mutui subprime “.

Per quanto riguarda l’intervento della Casa Bianca, oltre a evidenziare istituzionalmente  che l’economia americana è indistruttibile, forte e vigorosa il cambiamento che permette di aiutare tramite la FHA Federal Housing Administration il rifinanziamento con garanzia federale dei mutui concessi a famiglie “subprime” risulta sulla carta alquanto difficile.

Come si determinarà la separazione tra i “ buoni e i cattivi “ ovvero coloro che secondo le parole di Bush sono stati rispettivamente vittime di comportamenti irresponsabili o di una irreale presunzione o esaltazione collettiva?

Per quanto riguarda i possibili effetti di un intervento della FHA e della loro reale efficacia vi rimando all’esplorazione di alcuni articoli apparsi sui maggiori quotidiani on line americani in quanto l’argomento merita un’attenta riflessione.

Ho trovato interessante questo articolo a firma WILLEM BUITER apparso sul sito VOXEU.COM sito dove trovano voce i maggiori economisti europei.

Aggiungo solo una riflessione sulla base di alcune semplici cifre, se prendiamo ad esempio questo articolo apparso sul Wall_Street_Journal secondo il quale:

By allowing the agency to back loans for delinquent borrowers, the FHA estimates it can help an additional 80,000 homeowners qualify for refinancing in 2008, bringing its total of refinancing guarantees to about 240,000, senior administration officials said. Mr. Bush also plans to announce that the FHA will begin charging "risk-based" premiums, a move that will enable the agency to help riskier borrowers since they can charge those individuals higher insurance rates. Right now, FHA premiums are a flat 1.5% of the loan, and the change would give the FHA flexibility to charge some borrowers as much as 2.2%.

Still, the move will help only a small portion of homeowners — and few in high-cost states such as California or New York — because the FHA faces constraints on the size of the loans it can back and strict rules that borrowers must meet. The Bush administration has been pushing Congress to enact overhauls that would eliminate the required 3% down payment and raise the size of the loans the FHA can insure to as much as $417,000 from $362,790.

Quindi si tratta di circa 80.000 proprietari di abitazione con un possibile aiuto quantificabile in un aumento da 1,5 % a 2,2 % di premio, di contributo con un possibile aumento degli importi mutuabili a 417.000 dollari ovvero la categoria dei jumbo-mortgage.

Queste sono alcune delle cifre che evidenziano il possibile intervento da parte della FHA le quali non dovete fare altro che rapportarle ai due milioni, dicesi due milioni di mutui che stando ad alcune indicazioni scadranno nel prossimo anno e mezzo, mutui da rifinanziare a tassi decisamente stellari, che produrranno nuove ondate di foreclosure e aumenti degli inventari di abitazioni da vendere.

Quindi nei prossimi mesi si affileranno le ARMi ovvero i famosissimi adjustable rate martegage, mutui a rata inizialmente fissa che si tramuta in tassi stellari dopo due anni e che per essere rifinanziati si dovranno sostenere penali decisamente proibitive.

Non vi è dubbio che si tratta di un intervento tardivo che riassume la mancanza di consapevolezza di una situazione, quella del fisiologico declino del mercato immobiliare aggravata dal fenomeno “subprime”.

Vorrei tornare per un attimo al discorso di Bernanke di cui troverete la versione integrale sul sito della FEDERAL RESERVE e precisamente ad alcuni passaggi del suo discorso.

“ una ulteriore stretta nelle condizioni del credito, se protratte, aumenterebbero generalmente il rischio di una debolezza nel settore immobiliare che potrebbe essere più profonda e prolungata del previsto, con effetti contrari sulla spesa del consumatore e sull’economia.”

Mantenendo il riferimento alla crescita economica moderata malgrado la marcata correzione del mercato immobiliare, improvvisamente le previsioni economiche non sono più così evidenti e la crisi immobiliare può avere effetti indiretti sull’attività economica influenzando considerevolmente la spesa del consumatore.

Si torna quindi a parlare dell’equità domestica, quel MEW ovvero Mortgage Equity Withdrawals che ha caratterizzato il consumo delle famiglie americane, bene altamente illiquido trasformatosi in fonte primaria di ricchezza virtuale in seguito al volo del mercato immobiliare. Alla domanda di quanto abbia contribuito il fenomeno MEW alla percezione di ricchezza virtuale, Bernanke si riserva di trattare l’argomento in altra occasione.

Per quanto riguarda le armi che la Federal Riserve si riserva di utilizzare, nel sostenere “ un funzionamento ordinato “ dei mercati finanziari, vorrei proporvi un pezzo di Stephen Cecchetti apparso sul sito www.lavoce.info dove vengono spiegati alcuni meccanismi relativi alle operazioni svolte dalle banche centrali.

Inizioni di liquidità, acquisti sul mercato, finestra di sconto, politica monetaria e un’ampia gamma di assets in garanzia accettati sino a 30 giorni sono alcuni degli strumenti in questione ma, come dice Cecchetti quando la Fed si impegna in un repo, accredita semplicemente nel fondo di riserva della banca denaro che crea (comunque per una durata molto breve). In altre parole, quando la Fed vuole impegnarsi in un repo, o in un qualsiasi acquisto per questa ragione, può semplicemente creare una passività per farlo. È come se avesse una carta di credito senza limiti dove il conto non viene mai presentato.

In fondo in un’epoca dove l’indebitamento è esponenziale, perché meravigliarsi se le banche centrali hanno a disposizione carte di credito illimitate.

Nessun particolare rischio per le banche centrali anche se …..sono le banche che intascano i guadagni o soffrono le perdite che derivano dall’oscillazione dei prezzi. Il solo rischio a cui va incontro la Fed è che la controparte fallisca e non possa onorare l’impegno. Poichè si tratta di banche di grandi dimensioni e poichè i repo sono a brevissimo termine, si tratta di un avvenimento alquanto improbabile.

Forse su questo, mi lascerei un minimo margine di dubbio in quanto nessuno conosce i confini di questa crisi.

Tornando al discorso di Bernanke, la FED è consapevole che un aumento dei tassi potrebbe provocare un ulteriore indebolimento della dinamica immobiliare, con conseguenze sui consumi e quindi sull’economia, ma non deve essere stato facile non ricordare le aspettative di inflazione, quell’inflazione che l’indice “core” ha semplicemente resa evanescente rispetto alla effettivà realtà, fatta di perdita di potere di acquisto, nelle classi a reddito fisso.

In sintesi possiamo evidenziare negli ultimi interventi verbali e sul mercato congiuntamente da parte del Governo americano e della Fed, una sorta di "socializzazione" degli interventi sul mercato, un imput di natura pubblica che in fondo esalta le tesi keynesiane secondo le quali il libero mercato, non può prescindere in caso di fallimento dall’intervento dello Stato, riduzione delle imposte, maggiore liquidità attraverso la manovra dei tassi di mercato, ricorrendo in maniera sistematica al deficit di bilancio, investimenti pubblici con un certo grado di protezione doganale.

Concluderei questa lunga maratona, con il riferimento a quanto scrive Francesco Vella su www.lavoce.info, ovvero che la maggior parte delle analisi sulla recente crisi si concentra e si è concentrata sui rischi di instabilità dei mercati e sulla pericolosità del "credito facile". Pochi si sono soffermati sul destino di chi quel credito l’ha utilizzato e ne sta pagando le amare conseguenze. Eppure i subprime rappresentano il sintomo dell’affacciarsi sul mercato del credito di sempre più estese fasce di popolazione che non hanno i normali requisiti di "bancabilità", ma non per questo possono rimanere escluse dai circuiti finanziari.

Spesso in questo blog ho richiamato la questione etica, ho fatto riferimento alle possibile conseguenze sul tessuto sociale di questa imponente recessione, come atto dovuto nei confronti di coloro che, realmente ignari, figli di un’alfabetismo finanziario ed economico ma non solo, vivono sulla propria pelle le conseguenze di una stagione di ordinaria follia.