VARIABLE INTEREST ENTITY: C'EST LA VIE! Nuovo iceberg sistemico all'orizzonte!

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" Non ci sono segreti custoditi meglio di quello che tutti conoscono " amava dire George Bernard Shaw, scrittore irlandese, si tutti quelli che conoscono i "segreti" delle regole di bilancio, sanno della FASB_number_46, forse non tutti ne conoscono la storia e le possibili implicazioni.

Nel fine settimana Michele di Longshortinvest, un sito che vi consiglio di visitare, mi ha inviato una mail con riferimento alle voci che circolavano nel mercato a proposito dei VIE. Devo ammettere che tempo fà rovistando nel sito del FASB alla ricerca della FONTE_DELL’ETERNA_GIOVINEZZA ed esplorandone il contenuto avevo notato questa regola n° 46, ed in maniera superficiale ero passato ad altra lettura visto e considerata la modifica dell’applicazione in seguito allo scandalo ENRON!

Non so quanto di Voi ci abbiano fatto caso, ma martedì è uscita su  Bloomberg.com un’esclusiva a firma Mark Pittman, dal titolo: Goldman, Lehman non possono avere eluso la crisi del credito.

In Italia nessuno ne ha ancora parlato, ne sui giornali, ne su internet a parte qualche …….fuga di notizie, vero Paolo!!!!

VARIABLE INTEREST ENTITY ovvero VIE, tenetela bene a mente questa sigla che da oggi in poi si aggiungerà al vocabolario di questa crisi, in buona compagnia con CDO & CLO, SIVs & ABS.

Nell’articolo in questione, queste nuove entità, figlie di questa irripetibile stagione di demenziale, finanza creativa, vengono descritte come una nuova potenziale fonte di perdite, un nuovo potenziale iceberg sistemico aggiungo io. Queste entità sono le sorelle minori dei famigerati SIVs Structured Investment Vehicle che consentono alle istituzioni finanziarie di mantenere ad esempio i titoli di derivazione ipotecaria subprime, fuori bilancio. Secondo l’articolo in questione i VIE potrebbero contribuire secondo la società di ricerca CREDITSIGHTs ad aggiungere ulteriori 88 miliardi di dollari di svalutazioni in maniera particolare a Goldman Sachs che sino ad ora è stata l’unica a non segnalare particolari writedowns.

I VIE come vedremo sono noti come speciali veicoli finanziari ai tempi del crollo della Enron nel 2001 ENRON_USE_AND_ABUSE_or_SPES con la vendita a breve termine di debiti sostenuti da titoli alcuni dei quali, assicurati contro il default. Sempre secondo l’articolo di Mark Pittman ora che le due grandi Monolines sono sotto pressione ( e la storia non finisce qui…..) le istituzioni finanziarie che hanno utilizzato tali veicoli, saranno costrette a far rientrare nei bilanci tali entità e registrate un minor valore. La separazione del business delle Monolines accenderà la miccia del downgrade sui prodotti strutturati.

Secondo Moody’s Investors Service e la Federal Reserve, il nuovo "iceberg" ha un sottostante stimabile in 784 miliardi di commercial paper, dalle " significative conseguenze" !

Un mix di subprime CDOs, SIVs & VIE porterà ad un’ulteriore crollo dei prezzi! Secondo Moody’s le perdite sarebbe al massimo di 30 miliardi di dollari, ma si sà le agenzie di rating ultimamente sono dotate di illuminazione ad intermittenza.

Maggiori saranno le possibilità di downgrade sulle monolines, maggiori saranno le pssibilità di avere ulteriori svalutazioni in queste nuove entità, ecco perchè dell’interesse primario del mercato e delle istituzioni finanziarie, al mantenimento dei rating delle monolines.

Sembra di essere in un cartone animato, dove all’improvviso tutti gli attori del mercato accorrono con piccole travi di legno per tenere insieme una gigantesca impalcatura di ferro di un’intero grattacielo!

"Like SIVs, VIEs often issue commercial paper to finance themselves and may have multiple outside owners that share in the profits and losses. Because banks agree to back VIEs with lines of credit, they have to buy commercial paper or notes when no one else will."

Goldman e Lehman sono i due più grandi " dealer " della commercial paper, quelli con minor perdite dall’inizio della crisi ma come abbiamo già visto, spesso in questa crisi ci si focalizza su un settore a rotazione dimenticando l’effetto combinato, ci si dimentica spesso dell’immobiliare commerciale, quello degli uffici, dei centri commerciali, il NEW YORK TIMES, ricorda che Goldman Sachs prevede una discesa delle quotazioni del COMMERCIAL REAL ESTATE del 26 % mentre gli analisti di UBS prevedono ulteriori valutazioni su titoli strutturati subprime, leveraged loans e mutui ipotecari commerciali.

Se posso permettermi una battuta, questi analisti oggi prevedono tutto quanto di peggio sia possibile con il senno di poi, senza aver mai previsto ad esempio, nel caso specifico di UBS il destino della propria banca ed oggi ci raccontano di uno tsunami di 600 miliardi di possibili perdite in arrivo sul settore finanziario, proprio ora che l’onda già giunta a destinazione è di soli 160 miliardi. In seguito vedremo come gli "gnomi svizzeri" amano in maniera particolare i VIE!

Sempre da un’altra fonte di informazione mi sono giunte notizie poco rassicuranti sulle condizioni di alcune realtà finanziarie, banche o istituti tecnicamente falliti.

Molti investitori sono sorpresi dalla bravura di Lehman Brothers nella navigazione attraverso la crisi in questione, ma sul WALL STREET JOURNAL scopriamo che nessuno è immune dall’effetto farfalla. Nelle stive di Lehman Brothers giaciono circa 39 miliardi di dollari di " commercial real estate loans " e sino a poco tempo fà ha attivamente sostenuto il mercato ipotecario commerciale.

Citigroup  ha un " significant unconsolidated VIEs " per la modica cifra di 320 miliardi di dollari, Merrill Lynch 22,6 miliardi,  27 centesimi di dollaro sembrerebbe essere l’attuale valore dei titoli stivati nelle VIEs, stimati su un recente salvataggio di Etrade, ma le previsioni sono pura " nebbia eterna ".

Lascio alla Vostra immaginazione, comprendere la portata di una tale valutazione ai miliardi di Citigroup, uno spettacolare " market to market " dalle implicazioni devastanti per una banca tecnicamente sull’orlo del fallimento.

Venerdì William Poole, della Fed di Saint Louis in un suo_discorso ha rilevato come il detto " Too Big To Fail "  va visto alla luce di " No firm should be too big to fail but some may be too big to liquidate quickly. "

"In the context of macroeconomic stability, the main moral hazard issue arises in the context of “too big to fail.” I believe that it was Alan Greenspan who put the issue this way: No firm should be too big to fail but some may be too big to liquidate quickly.

Too Big, To Fail, ma noi tutti sappiamo che in questa irripetibile epoca finanziaria il semplice battito della farfalla subprime ha scatenato uragani di dimensioni mai viste in passato e questa è la madre di tutte le crisi finanziarie, tutto è possibile, anche il fallimento di qualche colosso finanziario!

A proposito di " market to market " serpeggia sempre più la convinzione che il modello in questione ha svolto un ruolo diretto e centrale nella bolla del credito e che ora stia avendo un effetto boomerang di dimensioni esponenziali.

Sul FINANCIAL_TIMES troverete un articolo che ricorda come nel 1993 negli Stati Uniti è stata approvata una regola che ha spianato la strada al " market to market " una regola memore della US Saving & Loan Crisis, quando le perdite furono nascoste tramite il cosidetto concetto del " costo storico ".

Sembra chiaro nell’articolo l’impatto dell’introduzione di questo nuovo modello, una leva più o meno costante nei bilanci delle istituzioni finanziarie, una leva che dovrebbe funzionare esponenzialmente in senso contrario creando un " negative feedback loops " con un impatto distruttivo su ogni tipo di prodotto strutturato, prezzi degli immobili o quotazioni azionarie.

Nell’articolo scritto da Tobias Adrian della Fed di New York che gli amici del blog hanno già conosciuto e Hyun Song Shin della Princeton University dal titolo LIQUIDITY_&_LEVERAGE  si evidenzia come questo processo abbia accellerato la velocità con cui le banche possono aumentare il prestito, in quanto riduce la quantità di capitale necessario per ciascun nuovo prestito. L’utilizzo inoltre dei Conduits & SIVs ha amplificato inoltre tale processo a partire dal 2005 evidenziato dalla crescita del mercato delle asset backed commercial paper ABCP.

" The disclosure on VIEs is hopeless " non si ha idea di come sia la struttura e di come funzioni.

Questo è quanto ho trovato in una relazione di bilancio del 2003 relativa a CNH International del 2003, girovagando su internet, CNH macchine per l’agricoltura e le costruzioni:

8. Effetti attivi e crediti – Nell’ambito del programma di conversione in titoli degli effetti attivi di CNH i crediti finanziari al dettaglio sono venduti a controllate consolidate di CNH con scopi limitati, nell’eventualità di bancarotta. A loro volta queste controllate creano dei fondi fiduciari separati, in cui trasferiscono gli effetti attivi in cambio dei proventi del debito cartolarizzato ("ABS" – Asset Backed Securities) venduti dai fondi fiduciari. A causa della natura delle attività detenute dai fondi fiduciari e dalla natura limitata delle attività di ciascun fondo fiduciario, questi vengono classificati come entità qualificate con scopi speciali ("Qualifying special purpose entity", "QSPE") in base alla norma SFAS N. 140 "Accounting for Transfers and Servicing of Financial Assets and Extinguishments of Liabilities" ("Contabilizzazione di Trasferimenti, Servizi di Attività Finanziarie ed Estinzione di Passività"). In conformità con la norma SFAS n. 140 le attività e passività delle QSPE non sono consolidate nel bilancio consolidato della Società. L’ammontare insoluto in virtù di questi programmi è stato di 3,6 miliardi di dollari al 30 settembre 2003, rispetto a 4,6 miliardi di dollari in data 31 dicembre 2002. In aggiunta ai programmi di conversione in titoli degli effetti attivi, alcune controllate di CNH hanno convertito in titoli o scontato gli effetti attivi senza rivalsa. Alla data del 30 settembre 2003 e del 31 dicembre 2002, nell’ambito di questi programmi, continuano a rimanere insoluti rispettivamente 1,6 miliardi di dollari e 1,2 miliardi di dollari.

Nel gennaio 2003, la FASB ha emesso l’Interpretazione n. 46 "Consolidation of Variable Interest Entities" ("Consolidamento delle Entità a Interesse Variabile") (un’interpretazione dell’ARB 51)" ("Interpretazione N. 46"). Nell’ottobre 2003, la FASB ha emesso la FASB Staff Position ("FSP") FIN 46-4, "Effective Date of FASB Interpretation No. 46 ("Effettiva data dell’interpretazione FASB"), "Consolidation of Variable Interest Entities" ("Consolidamento delle Entità a Interesse Variabile"). La FSP 46-6 posticipa, per quanto riguarda le entità pubbliche, l’effettiva data richiesta per il primo periodo di reporting delle entità che si conclude in data successiva al 15 dicembre 2003.

L’adozione definitiva dell’Interpretazione N. 46 non si prevede che abbia un impatto materiale su CNH. I programmi della Società per la conversione in titoli degli effetti attivi non comportano per CNH alcun interesse particolare nelle Entità a interesse Variabile e quindi non richiede che la Società consolidi le attività, le passività e i risultati delle attività operative delle sue entità qualificate con scopi speciali ("QSPE").

Più chiaro di cosi si muore…. i programmi della Società per la conversione in titoli degli effetti attivi non comportano alcun interesse e quindi nessun consolidamento di entità con scopi speciali……..

Sul blog del Financial Times, FTALPHAVILLE inoltre troverete altri particolari ma in sintesi per VIE si intende:

" In general, a variable interest entity is a corporation, partnership, trust, or any other legal structure used for business purposes that either (a) does not have equity investors with voting rights or (b) has equity investors that do not provide sufficient financial resources for the entity to support its activities. A variable interest entity often holds financial assets, including loans or receivables, real estate or other property. "

In generale, un VIE è una società di capitali, corporation, partnership, trust, o una  qualsiasi altra struttura giuridica utilizzata per fini commerciali, che (a) non ha  investitori con diritti di voto o (b) ha investitori che non forniscono sufficienti risorse finanziarie a sostegno delle sue attività.

Semplice no, la possiamo aprire anche noi, basta che qualcuno ci metta dentro qualche zuppa subprime!

Un VIE di solito contiene attività finanziarie, compresi i prestiti o crediti, immobili o  altri beni.

Secondo l’attuale interpretazione del FASB regola numero 46 il consolidamento di un VIE avviene se:

a) una società detiene la maggioranza del capitale e ha il controllo della VIE

b) Ha il diritto di ricevere la maggioranza del residuo ritorno del VIE

c) e qui abbiamo il fulcro del discorso……E’ un soggetto con un maggiore rischio di perdita dalle attività del VIE.

Un ulteriore articolo sull’argomento lo troverete sul FINANCIAL TIMES dal titolo " LATEST ACRONOMY FROM WALL STREET NOTORIETY"

FIN 46 is "a great way to ruin your summer if you invest in, develop, own or use real estate," said Ernst & Young’s Paul Griesmer

Non perdetevi questo articolo, NEW_FASB_RULE_SHIFTING_BILLIONS_IN_REAL_ESTATE_BACK_TO_BOTTOM_LINE non arrivo a tradurvelo, usate i traduttori di Google riescono a darvi un’idea della dimensione di questa " innovazione finanziaria ".

Vorrei però catturare la Vostra attenzione su questo riferimento:

FIN 46 basically sounds the death knell for numerous off-balance-sheet financing schemes. And that bell will toll for a very long list. For the S&P 500 alone, FIN 46 will move some US$379 billion of assets and $377 billion in liabilities onto third-quarter balance sheets, according to projections in a newly released Credit Suisse First Boston (CSFB at www.csfb.com) study.

Ebbene sapete secondo fonti del Financial Times qual’è l’esposizione di Credit Suisse nell’ultima meraviglia, patrimonio della finanza?

119,9 miliardi di dollari, seguita a ruota dall’altra regina svizzera ovvero UBS con 29,9 miliardi e i loro analisti ricordano al mondo che il rischio sistemico è in aguato, conoscono bene la materia prima.

Thanks to BEN_SARGENT

La morale di questa favola è che le sorprese non sono ancora finite, non sono affatto finite e l’unica soluzione o meglio la mia soluzione principe è quella di istituire un sistema virtuoso che identifichi nei risultati di medio e lungo termine la stella polare di qualunque azienda, dimenticando la frenesia del breve termine, la massimizzazione a tutti i costi di qualsiasi risultato aziendale.

 

Abbiamo già visto insieme che la perdita di fiducia del mercato è stato l’elemento scatenante di questa crisi, abbiamo visto come questa crisi non abbia nulla a che fare con la mancanza di liquidità, che l’azione della Federal Reserve è esclusivamente una pressione psicologica sul mercato che verrà pagata cara nel proseguo di questa crisi ma è indubbio che la fiducia del mercato è stata polverizzata in un istante e come nella vita ci vorranno anni per riconquistarla.

LA LEGGENDA DI COUNTRYWIDE!

La  Conquista del West porta con sè alcune leggende indimenticabili come quella di Buffalo Bill o Jassie James, Lucky Luke o Calamity Jane, da Billy the Kid a Butch Cassidy ognuno di loro ha lasciato il segno  nella storia della frontiera.

Oggi dopo alcuni anni di conquiste immobiliari, la frontiera " SUBPRIME " vede iscriversi una leggenda dai contorni assolutamente al limite dell’immaginazione, la " Leggenda di CountryWide " la regina dei mutui ipotecari, in assoluto il maggiore istituto di concessione di mutui ipotecari del paese.

L’articolo in questione dal titolo THIS_HOUSE_WAS_A_STEAL  è stato pubblicato sul Chicago Tribune in data 24 Febbraio e non vi è alcun dubbio che questa storia riassume in sè il significato di questa stagione di irrazionale follia collettiva e non solo.

In una via di Chicago e precisamente nella 4578 Oakenwald Avenue alcuni nuovi proprietari di una palazzina hanno scoperto uno scheletro umano con vicino un cane morto. I vicini di casa hanno riferito si trattasse di un certo Randy Johnson, un uomo di mezza età che viveva da solo e fin qui niente di nuovo.

L’intrigo che circonda la casa di Oakenwald apre una finestra sull’oscuro mondo della frode ipotecaria, una palazzina questa rilevata in fase di foreclosure che ha permesso di scoprire che Countrywide dopo aver rilevato l’ipoteca dal proprietario inadempiente ha girato per ben tre volte la vendita aumentando man mano il finanziamento.  Contabilmente risultava più conveniente rifinanziare il mutuo, piuttosto che inserirlo tra le partite incagliate, scaricando infine il " risk " tramite una classica cartolarizzazione. Nessuno dei clienti ha mai visto dal vivo quella casa, invogliati ad accettare finanziamenti " subprime " per poi rivendere la stessa a prezzi in aumento.

Una catena di San Antonio che si è interrotta appena la facile illusione di quotazioni in aumento è divenuta realtà, attraverso un improvviso ribasso delle quotazioni che non accadeva dai tempi della Grande Depressione.

Un’autentica sorpresa che il WALL_STREET_JOURNAL evidenzia in relazione al forum di Wall Street nel quale si scopre oltre alle perdite potenziali di 400 miliardi di dollari ( ottimisti! ) un costo pari all’1,5 % del PIL da sostenere in comunione tra le istituzioni finanziarie  e l’economia americana.

Oltre ad evidenziare il famigerato " accelleratore finanziario " tanto caro a Bernanke, gli autori estrapolano i risultati attraverso tre diversi modi di calcolo. Inoltre ricordano che per effetto della leva finanziaria, le banche dovrebbero ricapitalizzarsi in media del 5 % sino a adeguare i proprio ratio ad una situazione di mercato ad alta volatilità ed aumento del rischio.

Con un l’inserimento di nuovi capitali per 100 miliardi di dollari a ripianare il 50 % delle perdite le istituzioni finanziarie sarebbero costrette a ridurre i loro attivi di 2000 miliardi su un totale di più di 20.000, quindi meno credito e meno portafoglio. Sulla base di un’esperienza storica tale operazione inciderebbe dell’1,3 % in percentuale sul PIL.

Nel frattempo la consapevolezza delle agenzie di rating si spinge sino a declassare 1887_classi_di_ALT-A Mortgage Securities_ per opera di S&Poor’s , classi ALT-A formate da prestiti a tasso fisso o variabile applicati a clientela di una media-alta solvibilità, una porzione che rappresenta il 16 % dell’intero mercato immobiliare.

I lettori ricorderanno da quanti mesi stò evidenziando il rischio concreto di trasferimento e contagio oltre ai subprime confermato dalla liquidazione dell’hedge fund inglese Peloton con esclusiva esposizione ai mutui ALt-a, mutui con tassi di default più che triplicati e un oceano di più di 900 miliardi di dollari in circolazione.

Le rivelazioni di UBS riguardo alla loro alta esposizione ai mutui ALT-a ha causato una valanga di " margin calls " e forzato alcune vendite da parte dei maggiori attori del mercato ipotecario. Un bel pacchetto per un totale di 26,6_miliardi_di_dollari!

Complimenti ad UBS attiva su tutti i fronti, sfido io che non hanno chiare le prospettive a venire!

La settimana che verrà porterà con sè un’ulteriore ondata di dati macroeconomici con in primo piano quelli relativi all’occupazione di mercoledi, giovedi e venerdi.

Il mio radar ha segnalato un interessante articolo sul NEWYORKTIMES dal titolo The Buck Has Stopped, dove si evidenzia una nostra vecchia conoscenza ovvero il CES NET BIRTH/DEATH Model ovvero l’incapacità da parte del modello del BLS di prevedere le svolte economiche.

In questo articolo scopriamo una nuova società di rilevazione dell’occupazione, la TRIMTABS la quale ….which estimates employment growth using data from an online job index and an analysis of income tax withheld versus job creation rates, has been far more accurate than the Bureau of Labor Statistics.

In sintesi un metodo di rilevazione in grado di arrivare molto vicino alla cifra reale anticipando la solita revisione del BLS. Bene questa società secondo le proprie stime prevede per il mese di febbraio una perdita di 77.000 unità contro le attese medie di un incremento di 30.000 unità. E pensare che in Germania tra Siemens, Henkel e BMW annunciano tagli per qualche migliaio di posti di lavoro.

Di revisione in revisione, i dati del BLS a breve confermeranno la recessione in corso.

Sempre dal NEWYORKTIMES ci si interroga sulla reale consistenza dell’occupazione americana in questi ultimi anni!

In settimana esplode il bushel di grano con due spike, eccessi direi io,  da oltre 20 punti percentuali, una speculazione che se protratta porterà ad una crisi alimentare mondiale. L’altra faccia della medaglia dell’inflazione ovvero il prezzo del petrolio continua a salire della luce riflessa del presidente dell’Opec che preoccupato segnala una caduta della domanda a seguito di una recessione americana, con il conseguente nulla di fatto in quanto ad un aumento della produzione.

In lontananza si ode sempre più l’eco dell’inflazione, che attraverso la politica monetaria americana assume le sembianze della stagflazione, una trappola della liquidità, un invito a nozze per una nuova stagione di carry trade. Alletante vendere dollari ed indebitarsene per andare ad investire in giro per il mondo! In Europa nessuno si illuda ricorda Alex Weber della Bundesbank i tassi restano fermi, con la memoria alla leggendaria inflazione di Weimar.

Si taglia ma nulla accade, i tassi sui mutui continuano a salire attratti dai decennali a loro volta attratti dall’inflazione. Vi ricordate il famoso " conundrum " di Greenspaniana memoria, ebbene in quel caso l’effetto opposto fece si che mentre i FED FUND salivano gradino per gradino, i tassi a lungo termine scendevano per effetto probabilmente degli acquisti dei paesi mediorientali e Cina.

Oggi avremo inoltre l’indice ISM manifatturiero ma dopo la catastrofe degli indici territoriali di Chicago, Philadelphia e New York credo che non vi sia una possibilità su mille che non scenda sotto 50 e forse anche più!

Vorrei concludere questo post ricordando che la settimana entrante potrebbe portare gli indici a testare i minimi di gennaio e molto probabilmente alla formazione di nuovi minimi per indurre la banca centrale ad un taglio dei tassi maggiore.

Non vedo alcuna possibilità di evitare dati economici negativi che confermeranno la recessione in corso. Sento parlare di insider che rastrellano azioni sul mercato, ma in fondo il loro indice di fiducia è ai minimi da tre anni a questa parte CEO_CONFIDENCE e non solo quello del Conference Board ma anche il CEO_INDEX della ChiefExecutives, sento parlare di pessimismo estremo tra gli investitori ma in fondo gli indici sono scesi ben poco in rapporto alla recessione che verrà, alle stime future degli utili che in questo momento sono sopra la media storica di un buon 40 %.

 

 

 

 

……a proposito, quando ti mettono un pulce nell’orecchio è difficile rallentare.

Ciao Andrea