www.liceoberchet.it/…/Impatto_2lv.htm
Non più tardi di sette mesi fà scrissi che la nuova frontiera, un nuovo pericolo da cui i mercati globali avrebbero dovuto guardarsi era da identificare nel mondo delle operazioni LBO leveraged by out ed in particolare al trasferimento del rischio attraverso i CLO.
Cosi scrissi il 5 di marzo:
Secondo un sondaggio effettuato tra gestori ed investitori di hedge funds cresce il timore per il futuro delle compagnie controllate dagli stessi fondi. Gli stessi fondi hanno ammesso che sino al 20 % degli affari andati in porto potrebbero essere a rischio se nei prossimi anni cambieranno le condizioni di liquidità sul mercato in quanto difficilmente il costo del debito resterà così basso.
Mai in passato la percentuale di default delle società era stata così bassa e quindi non risulta difficile comprendere come lo scorso anno vi sia stato il record assoluto nelle operazioni di fusione ed acquisizione con effetto leva.
Secondo l’agenzia Moody’s in una ricerca consultabile nel sito (http://www.moodys.com/cust/default.asp) le previsioni di aumento di tasso avranno un maggiore effetto sui bilancio delle società.
E’ previsto un aumento dal minimo storico di 1.56% del 2006 raddoppiando al 3,07 % per il 2007 ma restando sempre sotto la media storica del 4,9%. Secondo l’analisi di Moody’s il rischio default di emittenti sotto il rating “B” che hanno presentato le loro obbligazioni sul mercato negli ultimi anni potrebbe avere la sua fase critica durante il periodo 2007/2008.
Bene oggi la maggior parte del debito corporativo e individuale contratto attraverso il sistema è parametrato sulla base dei tassi euribor o libor in costante tensione ad opera della difficile situazione del mercato del credito.
Vorrei ora brevemente soffermarmi sui cosidetti CLO ovvero Collateralized Loan Obligation per cercare di comprendere come a differenza di quanto si sostenga sono legati da un filo sottile con il resto degli strumenti finanziari a loro volta derivanti da settori differenti.
I CLO, talvolta detti anche CLOs ovvero derivazione sintetica sono quelle obbligazioni che contengono portafogli di prestiti concessi alle imprese e successivamente rivenduti agli investitori.
Attraverso la cartolarizzazione viene costituità una società veicolo che acquista un numero indefinito di piccoli prestiti aziendali che vengono garantiti dai finanziamenti relativi.
La tecnica è sempre la stessa ovvero presuppone il trasferimento del rischio e la sua dispersione nell’universo dei mercati globali. L’incentivo è quello di poter offrire maggiori prestiti alle aziende anche con basso livello di accreditamento (rating) Teoricamente dovrebbe essere uno strumento che diversifica il rischio rispetto all’investimento in un unico corporate bond.
Ovviamente è diventato lo strumento che ha permesso ai private equity di mezzo mondo di poter dar vita alla più grande e intensa campagna acquisti aziendale che la storia ricordi, ovviamente tutto rigorosamente tramite LBO la tecnica del leverage by out.
Un’annata stellare quella che è in corso, un’anno record per le M&A come potete vedere dalla splendida MAPPA_INTERATTIVA pubblicata sul WSJ, un viaggio affascinante nel mondo dell’irrazionalità, cifre che farebbero rabbrividire le finanziarie di un qualsiasi paese sovrano.
Ora durante i mesi di agosto e la prima parte di settembre, l’attività del mercato delle cartolarizzazioni dei debiti ipotecari e corporativi è rimasta completamente paralizzata come conseguenza della crisi di liquidità ed in primo luogo di fiducia che ha colpito i mercati.
Non vi è alcun dubbio che scorrendo la tabella qui sotto la piccola ed insignificante farfalla subprime con il suo lieve battito ha provocato un terremoti di dimensioni planetarie.
![[Subprime Hits]](http://online.wsj.com/public/resources/images/P1-AJ224_MERRIL_20071005184124.gif)
Merrill Lynch è solo la punta dell’iceberg di un sistema, quello finanziario, che ha subito uno tsunami delle svalutazioni mai riscontrabile in passato, svalutazioni che secondo alcune indicazioni porterebbero alla modica cifra di 20 miliardi di dollari. La prima perdita in sei anni da parte di Merrill Lynch e l’ammissione di non poter prevedere l’andamento per il resto dell’esercizio non ha scalfito l’ottimismo dei mercati che hanno premiato le pulizie fatte in casa, da parte delle maggiori istituzioni americane. In fondo l’utilizzo dell’aspirapolvere FAS 159 ha permesso di rimuovere la maggior parte della polvere depositatasi nei bilanci in seguito alla peggior contrazione della liquidità che la storia ricordi.
Nella realtà le cifre dovrebbero essere molto più rilevanti considerando che attualmente circa 400 miliardi di dollari giaciano nelle stive delle corazzate finanziarie.
La mia domanda ora è la seguente: se le fonti della liquidità mondiale, del credito corporativo e retail, ammettono di aver subito l’onda di questa crisi che la maggior parte degli analisti e commentatori dicono in via di risoluzione come è possibile che le aziende e la corporate americana possa uscire indenne attraverso la presentazione delle trimestrali da questo mini tornado? L’appuntamento con la trimestrale di General Electric gigante poliedrico americano è da non perdere vista la grande diversificazione delle sue attività.
Gli investitori tendono a pensare che nei prossimi mesi, anni le cose resteranno come sono ora, artificialmente sostenute dalle politiche monetarie che immancabilmente intervengono a sostenere la liquidità in nome del rischio sistemico. Si passa dalla depressione all’euforia, come nello stato d’animo di coloro che vivono la vita dipendenti da sensazioni artificiali che deformano la realtà. Vi è come la sensazione che questa oasi di politica monetaria, flessibile alle esigenze dei mercati, possa sostenere i consumi, gli investimenti, l’occupazione, la produzione perchè non vi è alcuna alternativa, nessuna alternativa alla recessione economica oggi, alla deflazione ieri.
La dinamica in atto nel mercato immobiliare è sostanzialmente inarrestabile, nelle fasi iniziali e produrrà le sue tossine negli anni a venire. Il possibile tallone di Achille dell’economia americana è riposto nei prezzi delle case, che come stò dicendo da mesi , una dinamica al rallentatore che vede la resistenza dei venditori nel mettere sul mercato un bene sovrastimato. L’annullamento dei preliminari congiuntamente con una crescita esponenziale delle "foreclosure" e la contrazione del credito che tiene lontani i cosidetti compratori principianti, ovvero coloro che si affacciano nel mercato immobiliare per la prima volta, aumentano gli inventari e l’offerta sul mercato, causando una inevitabile caduta nei prezzi. Prezzi che scendono, corrispondono a minor ricchezza, aumento della disoccupazione, diminuizione dei consumi con conseguente calo nell’equity ed ulteriore minor ricchezza. Ecco perchè oggi l’ultimo motore da tener in vita artificilamente restano i mercati finanziari sia quelli del credito che quelli dell’equity.
Secondo un’ultima rilevazione di Moody’s il tasso di default globale è il più basso dal marzo 1995 quantificabile in 1,3 % del terzo trimestre 2007, nonostante la crisi del credito, di liquidità, come se una crisi di queste dimensioni non avesse prodotto nessun effetto sul debito delle aziende.
Secondo S&P la liquidità disponibile per le aziende con rating B o inferiore si stà progressivamente prosciugando. Alta leva finanziaria, debole disponibilità nel breve termine e poche possibilità di miglioramento nel rating costituiscono un viatico per un sicuro innalzamento del tasso di default, specialmente nel caso di una intensificazione della crisi in corso.
Fondamentali solidi e flessibilità secondo S&P sono indispensabili per poter resistere alle avverse condizioni.
Vorrei ora proporvi un blog americano dove si parla di fallimenti, a Discussion on Credit and Bankruptcy, CREDIT_SLIPS
Secondo il sito della AACER.com ( AACER (Automated Access to Court Electronic Records) is the premier provider of United States bankruptcy data to Attorneys, Lenders, Employers and individuals.) le figure preliminari di fallimento ( Bankruptcy Filings ) totali negli STATI UNITI in settembre ammontano a 67.286. Il dato rappresenta un aumento da Agosto stimabile in 76.959 unità. I BF di settembre sono relativi a soli 19 giorni di attività lavorativa contro i 23 di agosto. Presupponendo una media giornaliera abbiamo un incremento di 195 BF da 3.346 a 3541 che corrispondono ad un aumento del 5,8 %. Quello di settembre è il più alto tasso quotidiano di bankruptcy filings da quando è promulgata la legge di fallimento del 2005.
Secondo l’autore del Blog gli architetti della legge del fallimento hanno lavorato per rendere il fallimento più costoso e una procedura che richiede più tempo. Ora è un successo sostenere che vi sono minori fallimenti ma ricorda l’autore " Claiming victory by keeping people out of the bankruptcy system is like claiming victory over illness by closing the hospital."
Ma ormai si sa, in questo particolare contesto l’economia americana viene tenuta in vita con tutte le soluzioni contabili e monetarie possibili, un coma artificiale costante.
Dicevamo quindi che il sistema finanziario deve ancora smaltire i postumi della sbornia LBO una sbornia da 400 bn di dollari che dovrà inevitabilmente essere assorbita dai propri bilanci, i quali ormai erano abbituati al trasferimento attraverso i veicoli e strumenti finanziari da asporto ( CLO ). Ormai hedge & SIV hanno grosse difficoltà a investire in strumenti che sino ad ieri erano parte integrante delle loro strategie, potenza di una leva, e gli sconti in questa direzione si fanno pressanti. Se il mercato LBO & LBOs non riparte, di conseguenza la liquidità latita e uno dei motori principali di questi ultimi anni, ovvero il M&A è in panne. In fondo chi comprerebbe un prodotto di cui nessuno comprese le agenzie di rating è in grado di determinarne l’effettivo valore?
La sbornia da LBO ha spinto inevitabilmente i prezzi e i rendimenti verso l’alto e il mercato del prestito, che ha subito una notevole contrazione rende costoso l’accesso al rifinanziamento da parte delle aziende, per le piccole realtà addirittura proibitivo.
La realtà è comunicata in maniera semplice dalla curva dei tassi che oltre alle tensioni sul breve termine, presuppone un futuro incremento del costo del borrowing parallelamente alle prospettive d’inflazione di cui le banche centrali continuano a parlare, ma nel caso della FED temporaneamente ignorano.
Non oso pensare cosa significherebbe una recessione globale figlia di quella americana, per un mercato finanziario totalmente dipendente dall’innovazione del trasferimento del rischio!
Il mercato spera che tutto torni come prima, ma tutto cambia nulla è per sempre.
Come dice GILLIAN_TETT la mia fonte preferita di informazioni sul Financial Times gli investitori e le imprese stanno incominciando ad abituarsi all’idea che il costo del borrowing è cambiato, all’idea di un costo a breve termine totalmente dipendente dagli umori dell’euribor a tre mesi ai massimi da sei anni. Vi è un timido risveglio del mercato corporativo ma la fragilità è evidente. Si potrà avere una ripresa delle contrattazioni sul debito corporativo, ma credo che per molto tempo l’attività degli strumenti derivati non vedrà la sua nuova alba.
Nel frattempo proseguono le iniezioni di liquidità nel sistema con la dichiarazione di Trichet che ammette che il sistema finanziario è riluttante a riprendere l’attività del credito. " Vi è un problema generale di trasparenza"
" Le agenzie di rating danno giudizi alti a strumenti sconosciuti all’investitore finale, sono rating sul rischio di credito del collaterale e non di quello correlato alla liquidità" ha spiegato.
Una sfiducia persistente nel mercato, ma secondo il sottoscritto determinata dall’impossibilità di sapere in realtà quale è il livello di esposizione nei confronti dei derivati (CDO,CLO) e specialmente nei confronti di quei satelliti finanziari che corrispondono al nome di CONDUITS&SIV.
Un mondo fantasma, bilanci fantasma, una irreale e persistente nebbia avvolge le perdite potenziali liftate dalle norme di contabilità generose, corrispondenti ad un fair value che non corrisponde ad una realtà dove nessuno è in grado di quantificare strumenti derivati, di una complessità tale da essere sfuggiti di mano allo stesso sistema.
L’alto livello dei tassi a breve è determinato dalla contrazione del credito, determinata a sua volta dalla ricerca di liquidità che possa costituire una scorta sufficiente ad assorbire le prossime scosse dei mercati finanziari.
Nella vita la fiducia in una persona che ha tradito le tue aspettative, non si riconquista facilmente, talvolta non si riconquista affatto e lo stesso vale per i mercati finanziari pure agli alti livelli.
Come dice Gillian questo senso di calma crea un’illusione a causa del suo effetto ritardante. La storia finanziaria suggerisce che ogni qualvolta che i costi del credito sono aumentati nei cicli precedenti, occorrono tipicamente alcuni mesi per vedere l’effetto completo sulle aziende o sui consumatori.
Storicamente la contrazione del mercato del credito anticipa di circa 4 mesi una correzione dell’azionario e collocando l’inizio di questa contrazione ai primi di giugno, quando i rendimenti a dieci anni dei Treasury sono decollati rompendo la trendline di coloro che prevedevano un lungo periodo di tassi anemici ottobre dovrebbe essere il mese dello storno.
Non ho avuto tempo di trovare grafici a sostegno di questa ipotesi ma nei prossimi giorni aggiornerò il post con materiale vario.
La maggior parte degli economisti pensano che l’economia globale possa essere esposta ad un cambiamento climatico nei default corporativi o nella caduta dei prezzi delle case. Vi ricordo che in Australia, Spagna, Inghilterra, Francia, Danimarca, Irlanda e Svezia i prezzi sono aumentati in maniera molto più sostenuta che in America anche se influenzata da fenomeno subprime, ma nulla vieta che tale dinamica si ripresenti in queste realtà.
Un effetto domino che parte dalla contrazione del credito, che seguito da un calo dell’attività economica o una recessione, condurrà ad un alto tasso di default che porterà ad un’ulteriore contrazione del credito inescando a sua volta una spirale di fallimenti, come quella in corso nel mercato immobiliare sia corporativa che retail.
Ottimo post, come sempre, quello di Andrea, che se azzecca la previsione di ottobre sarà una sorpresa per molti…
Sentite un po’ qua. Ieri sono andato con un collega in un piccolo bar di periferia ed abbiamo pagato 3,40€ un bicchiere di vino (Teroldego, ottimo) come aperitivo più stuzzichini ecc.. Lui veniva da Torino ed il giorno prima, a Torino, aveva speso 14€ per lo stesso trattamento. Parlando di tale incongruenza e che esistevano troppe esagerazioni e qualcosa dovrebbe succedere per ripristinare una logica finanziaria, è intervenuta a sorpresa la barista, che parlava di “dollaro carta straccia” e crisi del ’29 imminente, riferito al sentito dire dai clienti del bar.
In senso contrarian, questo è molto positivo per le borse, ma se si sta diffondendo quest’opinione e la fuga dai fondi d’investimento è un esempio, la conseguenza logica è una contrazione del consumo e degli investimenti da parte della massa, che è quella che conta.
Quella massa che gudagna(va) e che può spendere, secondo gli insegnamenti di Ford, sostituita ora dalla massa cinese ed indiana, che non guadagna abbastanza per sostenere gli stessi consumi.
Non so com’è il “polso” della gente dalle vostre parti, ma quello che è accaduto ieri mi ha stupito non poco.
Ciao a tutti.
Bill